東北特鋼重整打破超日模式中國公募債券剛兌終成泡影
大連法院日前對東北特鋼破產(chǎn)重整案的裁定，打破了中國公募債券投資人對于剛性兌付的最后一絲希望。
中國公募債券零違約的紀錄，早在2014年就被超日債打破，但多數(shù)債券違約后，通過發(fā)行人自身籌款、股東支持、并購重組乃至破產(chǎn)重整，債券持有人最終仍獲得全額兌付，或至少尚處于博弈階段。東北特鋼的重整裁定，首次將公募債剛兌預期徹底打破。
大連市中級人民法院本月批準了東北特鋼集團重整計劃。彭博此前援引知情人士報道的重整計劃內(nèi)容顯示，債券持有人超過50萬元的債權(quán)將只能獲得22.09%一次性現(xiàn)金清償，或同其他金融類普通債權(quán)人一樣實行債轉(zhuǎn)股。此前上海超日破產(chǎn)重整案中，普通債權(quán)人超過20萬元部分受償率僅20%，而“11超日債”持有人通過額外安排獲得了全額兌付。
“東北特鋼是中國首例在岸債券涉及到本金重組，是一起標志性事件，”有著近30年企業(yè)重組經(jīng)驗的德勤華南區(qū)主管合伙人黎嘉恩表示，這一結(jié)果為市場化解決債務違約問題樹立了標桿，警示投資人未來即使投資國企債券也會有本金損失，債券持有人同樣可能成為債轉(zhuǎn)股的對象。
中倫律師事務所破產(chǎn)業(yè)務負責人許勝鋒在接受彭博采訪時表示，超日案是一個過渡階段的產(chǎn)物--既按照破產(chǎn)法規(guī)定，在重整計劃內(nèi)將公募債券以普通債權(quán)對待，又在庭外作出額外的安排使其得到特殊保護；東北特鋼的重整方案將債券持有人跟其他普通債權(quán)人一視同仁，“實質(zhì)上對各類債權(quán)人的保護更加公平，未來也應成為一種模式”。
本金重組
彭博匯總數(shù)據(jù)顯示，自2014年中國公募債券市場發(fā)生首例債券違約以來，截至目前已有超過50只公開發(fā)行的債券違約，其中多數(shù)仍未解決。從首例違約的上海超日，到近期備受關(guān)注的東北特鋼，債券持有人經(jīng)歷了同樣的破產(chǎn)重整程序，得到的結(jié)果卻完全不同。
法律角度講，無擔保的公募債券在破產(chǎn)法上的清償?shù)匚?，與普通債權(quán)無異，并不是優(yōu)先清償?shù)膶ο?，但如普華永道中國破產(chǎn)重組服務合伙人Victor Jong指出的那樣，債券持有人由于人數(shù)眾多，出于維穩(wěn)考慮往往會被特殊對待。
除了上海超日，中國二重重整過程中，其公募債券的兌付也完全未受影響。聯(lián)合資信評估研究員郝帥在報告中指出，中國對無擔保債務違約后的回收大多靠自主協(xié)商，存在較多非市場化干預，違約處置環(huán)節(jié)剛兌預期較大，通過破產(chǎn)方式處置的案例較少。
郝帥并表示，東北特鋼重整案件將成為中國市場化、法治化處置債券違約的典型案例，“有望進一步打破剛兌信仰，加快債券市場的市場化進程。”德勤合伙人黎嘉恩也預計，隨著債券持有人降低在債務重組中的心理預期，未來債務重組的阻力也會變?。缓罄m(xù)債務重組很可能參照東北特鋼，對債券實施本金重組。
破產(chǎn)案增
中國政府和最高人民法院越來越重視破產(chǎn)制度在供給側(cè)改革、降低企業(yè)杠桿率和僵尸企業(yè)處置中的作用。據(jù)最高法院披露的數(shù)據(jù)，2016年中國共受理企業(yè)破產(chǎn)案件5665件，同比上升53.8%，今年截至7月31日，全國法院共受理公司強制清算類和破產(chǎn)類案件已達4700余件。
目前，正在經(jīng)歷破產(chǎn)重整程序的公募債券違約發(fā)行人還有保定天威。去年底，彭博曾報道中國境內(nèi)債市發(fā)行人進入破產(chǎn)重整程序的存續(xù)債券已突破120億人民幣，其中包括東北特鋼發(fā)行的債券本金至少71.7億元。
中倫的許勝鋒律師認為，將債券持有人跟其他普通債權(quán)人同等對待，對各類債權(quán)人更加公平，而且可以降低重組方的成本?！耙猿諡槔?，假設(shè)不需要庭外100%償付公募債券，這部分資金可能會用于提高普通債權(quán)人的清償率，”他在電話采訪中表示。
債轉(zhuǎn)股
除債券本金接受重組，東北特鋼重整案件的另一個重要突破在于給予了債券持有人轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，雖然目前尚不清楚有多少債券持有人選擇轉(zhuǎn)股。去年，國務院關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股指導意見的出臺，為銀行等通過實施機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股鋪平了道路。
許勝鋒認為，未來在重整案件中，債轉(zhuǎn)股可以作為債務重組的一種方式，但不能用于沒有挽救希望的企業(yè)?！叭绻緵]有盈利希望，那債轉(zhuǎn)股只是拖延了企業(yè)進入破產(chǎn)清算的時間，對整個社會的影響更加嚴重，對債權(quán)人會形成二次傷害。”
德勤的黎嘉恩也提出了一系列疑問和擔憂，比如債券持有人人數(shù)眾多且金額相對較小，都轉(zhuǎn)為公司股東是否可行，債券持有人轉(zhuǎn)股后，在后續(xù)退出中是否存在兜底條款，保障選擇轉(zhuǎn)股的債券持有人收益不低于現(xiàn)金償付的債券持有人。
這些問題都等待未來更多案例的解答，無論如何，如高盛的亞洲信貸研究主管何建勛在報告中寫的那樣，“允許無法繼續(xù)生存的公司違約并進行債務重組，能優(yōu)化信貸資源的配置和定價，東北特鋼的重整將為越來越多類似的債務重組提供借鑒。”